“关注：黄金市场震荡中酝酿的危与机”

新闻网站独家特辑

文|谭川王者之星赵力涵金磐陈藏

是否真的接近经济衰退，现在的市场是黄金上涨空之间的重要分支来源之一。 面对良好的经济数据，联邦储备系统货币政策今年由加息转为降息、缩表转为扩表，行动十分迅速，值得关注。

最近，避险情绪高涨，黄金再次引起市场关注。 我们认为，为了预测下一轮黄金市场的价格走势，有必要分解以下重要因素。

经济周期的差异是增长还是衰退？

是否真的接近经济衰退，现在的市场是黄金上涨空之间的重要分支来源之一。

美国声称正在经历历史上最长的经济增长阶段，目前失业率历史低、耐用品销售强劲、房地产市场稳步增长。 面对如此良好的经济数据，联邦储备系统货币政策今年从加息转为降息、缩表转扩表，行动非常迅速。 我们不禁要问，美国为什么急于“预防”。

第一，美国的货币流通速度包含着潜在的风险。 2008年次贷危机以来，美国推行多次量化宽松货币政策( qe )，美股不断创新高，就业数据也一直保持良好状态，但美国通胀数据依然没有好转，联邦储备系统官员也在公开场合表示“通胀 关注美国货币流通速度，可以看到通胀之谜可能暗示的潜在风险提示:以m2计算的美国货币流通速度自2008年以来与美国股市呈反比关系，至今这个数据仍在低位徘徊。

次贷危机之前，两者长期呈正相关，股市表现出经济晴雨表的作用。 但是，在后危机时代，两者却相反。 因此，美国通胀放缓不能单纯视为通胀得到抑制，必须警惕这一现象的潜在风险。 也就是说，不能排除美国现在有“金融热、经济停滞”的可能性。 资金首先在金融体系中流动，难以进入实体经济，最终资金在风险资产中累积，高估了其价格，增大了投资风险。

第二，国债收益率拉响了警报。 美国10年期和2年期国债收益率之差目前备受市场关注，联邦储备系统也公开承认对该曲线的关注。 在全球经济周期不断趋同的背景下，许多先进经济区块目前正面临收益率逆势而上的局面，这至少证明了市场对全球经济增长的预期较差。 无论如何，不得不承认，收益率是市场交易的结果，也反向影响了市场和货币政策制定者的决定，甚至现在警报还在响起。

另外，结合过去的收益率下降和经济衰退期，会看到一点规律。 一是下降的低点引领衰退期起点的时间约为一年半。 二是倒挂曲线在低位反复振动；三是衰退期之间的时间间隔约为10年。 现阶段，1995年至1996年间经济周期的位置受到怀疑。 这意味着，2019年暂时出现的开卷现象有可能在年中再次发生，未来两年将是货币政策制定者最应警惕的时期。

第三，就业数据是观测经济衰退期的重要指标。 我们比较了美国过去衰退期发生前后的经济指标运行情况，最终选择了代表通货膨胀情况的个人支出( pce )、代表就业情况的失业率和薪资增速两类数据。 其中，薪资增速可以理解为衰退期较为有效的定性指标，经过筛选，该数据的快速下行期与经济衰退期比较一致。 另外，低失业率并不能证明经济危机离我们很远。 因为历史上经历了失业率持续下降直到衰退期的阶段。

联邦储备系统货币宽松，起点还是终点？

美国于3月突然连续两次迅速降息，在一定程度上打乱了市场节奏，随后启动了7000亿美元规模的宽松计划。 我们一直主张的是，联邦储备系统货币宽松政策能否持续，是金价能否持续上涨的关键。 预计通过解体，未来两年货币政策讨论的焦点将由降息转为量化宽松等工具，继续促进黄金中长期价格走势。

(1)预计利率下降将迅速消化，但放松政策并未到达终点。

首先，从决策者的角度来看，联邦储备系统政策利率目前已降至0%这一重要水平，再次降低利率，即使是在日本、瑞典、丹麦等国家发生，对现在的美国来说，也不会接受因负利率而抛售美国国债 预计这种状态很可能会持续到2021年。

2019年以来，全球降息浪潮已经开始，但此前美国率先提高利率、快速降低利率的做法，在一定程度上打乱了其他经济板块的调控节奏。 这使得美国以外的经济区块(例如欧洲和日本)在面临未来经济衰退的风险时，几乎没有了政策调控的空区间。 联邦储备系统必须独自面对内外风险，为此，除了降息之外，还需要准备其他政策工具，例如目前正在进行的量化宽松( qe )。

(二)主权债务问题迫使美国重新开始量化宽松。

联邦政府的债务问题是联邦储备系统全年采用数量工具维持经济增长的理由之一。

值得注意的是，年以美国为代表的主权国家偿还债务达到了历史高峰。 其中，美国补偿对象主权债务总额占全年gdp的比例达到84%。 拆除美国政府债务后发现，美国联邦政府全年的补偿债务中，2019年发行的债券占41%，这类短期债券的补偿总额为1.48万亿美元。 美国联邦政府正在用还债的方法解决燃眉之急。

我们有理由相信，联邦储备系统本轮购房债务计划的目的除了缓解公开声明的银行间市场流动性、提高政策利率走廊的比较有效的指导性外，还包括缓解美国联邦政府的债务问题。

因此，未来联邦储备系统量化宽松政策的大致率是与刺激性财政政策合作，一方面刺激国内经济增长，另一方面协助联邦政府度过债务高企的关键时期。

上次出现“0”利率，选择量化宽松是在2008年金融危机后的两年里，联邦储备系统进行了三次qe。 此次qe市场已经有了相应的预期，同时市场也在一定程度上熟悉了qe的机制，qe的传导作用必然减弱，呈现“失效”的状态。 这样，联邦储备系统的后续政策工具显得更为窘迫。

美元还坚挺吗？

美元缺乏大幅上涨的基础。 首先，众所周知，美元和黄金的多数时间呈相反的关系。 从利差交易和跨国利差对美元指数的影响立场来看，目前其他国家降息空期间不及美国，这一因素限制了美元的涨幅，而美指缺乏大幅上涨的基础。

年是美国的选举年。 从近30年的数据来看，民主党执政时期的美元相对强势，共和党执政时期的美元相对弱势。 特朗普目前需要解决“/h/”的“弹劾”难题，对他有利的是参议院掌握在共和党手中，但这一事件的结果很可能是特朗普带着“被弹劾的总统”的标签进入连任选举。 如果特朗普连任，有可能加强市场对弱势美元的预期，相应的贵金属价格将会得到一定的震荡。

其次，疫情加速或加速“衰退”的步伐。 目前，市场上由新冠引发的肺炎疫情正在全球蔓延，包括美国在内的许多国家已启动了一系列救助计划。 上述两次突然降息和重启的量化宽松在某种程度上可以视为疫情防控。 这样的措施至今看起来对市场的影响仍然有限，从美国股市最近的多次熔断和大宗商品暴跌中可以明显看出。 现阶段持续蔓延的疫情已经开始影响美国的支出服务业，对失业率的预期产生恶化作用，这将大大抑制美国经济的快速发展，加快“衰退”的步伐。 对投资者来说，贵金属，特别是黄金在这种疫情扩散情绪蔓延、0利率甚至负利率的市场环境下显然很有吸引力。 特别是在美元不能维持强趋势和流动性的情况下，黄金的避险属性经常得到发挥。

捕捉市场情绪把握震荡脉搏

目前的宏观环境有利于黄金的上涨，但是货币政策和政治情况的不明确性促使了目前市场的动荡，黄金的上涨并不是平坦的道路。 市场价格必须通过市场情绪来把握。 通过一系列公开数据观测市场情绪，把握操作时机，是交易员在交易实战过程中应用较多的分解工具。

黄金交易型开放式指数基金( etf )的持仓总是与黄金价格的波动极为相关，即使在黄金价格出现单边趋势的情况下，持仓的一些变化对黄金价格的变化也有一定的预示性。 持仓的变化方向和金价变动方向不一致时，必须观察etf仓库的意义。 通过分解发现持仓数据均线组的表现明显优于金价相关技术指标，主要表现在无效信号滤波方面:持仓均线不规则反复振荡阶段明显少于金价均线，且在金价走势识别方面不差于金价本身。

美国商品期货委员会( cftc )多头持仓的一些变化也是市场关注的情绪指标，特别是在极值点的反转具有很强的指导意义。 最近两年，年9月、2019年4月、2019年9月应对了黄金价格走势的重要转折。

全球负利率债券规模近年来与金价呈现较为明显的正相关性，2019年以来市场上看好较多黄金的主要逻辑包括负利率债券规模较大的企业。 但是，9月以后，这一数据从高峰的17万亿元迅速下跌到现在的11万亿元左右，负利率债务迅速抛售到正利率，资金开始追逐风险，应对黄金价格的暴涨。 这一现象和前面提到的欧洲美元利率期货发生一些变化的时间点集中在9月初，充分反映了风险情绪在当时的回归。

总结一下吧。 关于年的交易机会，建议还是以很多事情为主，空为辅。 在第一季度把握春季行情时，必须慎重看其行情的高低。 二季度把握黄金价格调整机会，以建立多仓为主。 预计三季度以后，市场不确定性将加强，货币政策变化和美国总统选举将加大价格波动。

(作者谭川、王者之星、赵力涵是中国银行贵金属业务中心的交易员，作者金磐是中国银行浙江分行的交易员，作者陈蔺是中国银行江苏分行的交易员)

(《小康》新闻网独家特辑)

本文刊登在《小康》年3月下旬刊上